政策口徑看，根據國家能源局發(fā)布的《氫能產業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年，建立以工業(yè)副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系。在新能源行業(yè)投資機會中，除已進入高速發(fā)展期的風光儲車等行業(yè)外，我們近期亦關注到中國氫能產業(yè)的發(fā)展機會。

我們認為，中國氫能行業(yè)的快速發(fā)展，具備供給端&需求端的可行性，且往未來看經濟性拐點可期。我們將首先從綠色制氫環(huán)節(jié)出發(fā)，在本篇報告中：1）論證中國綠氫制備的可行性；2）對經濟性拐點、市場空間進行測算；3）梳理相關有望受益的標的。

一、為什么我們看好中國綠氫制備行業(yè)——從供給&需求端看，中國的綠氫制備行業(yè)發(fā)展均具可行性。

(資料圖)

根據制取方式和碳排放量的不同，氫能主要分為灰氫、藍氫、綠氫三種，其中綠氫為通過可再生能源電解水制氫，在生產過程中基本不產生溫室氣體，但目前技術并未完全成熟、生產成本較高，因而當前全球范圍內氫能生產均以灰氫為主流。

供給端看，國家能源局已發(fā)布相關氫能產業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃，其中提及到2025年需建立以工業(yè)副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系。我們認為，發(fā)展綠氫制氫為解決風光大基地帶來的新增發(fā)電量消納問題的解決手段之一，將與鋰電、光熱、液流等多種儲能手段&特高壓向東部輸電共同發(fā)展。

需求端看，中國是全球氫氣需求量&生產量第一大國，年需求量及生產量均占全球30%左右，且未來中國氫能需求量仍將持續(xù)增長，因而帶來了綠氫制氫環(huán)節(jié)的發(fā)展契機。根據中國氫能聯盟的預計，到2030年我國氫能需求量將達到3500萬噸，到2060年需求量將增至1.3億噸左右。

從生產量看，根據中國煤炭工業(yè)協(xié)會數據顯示，2012-2021年，中國氫氣產量從1600萬噸增長至3300萬噸。

二、綠氫制備的經濟性拐點何時到來——我們測算，綠氫與藍氫有望在25年平價，與灰氫有望在25-27年平價。

我們認為，往未來看綠氫占比提升的決定因素來自經濟性?？紤]當前綠氫成本與灰氫仍存在較大差距，且綠氫中PEM電解槽較堿性電解槽成本更高，本篇報告我們重點分析堿性電解槽制備綠氫的經濟性。基于制備技術、規(guī)模效應、碳稅制度、碳價變化對灰氫的成本影響等，并以及電解水制綠氫的單位成本構成包括電費、設備折舊費、期間費用（我們預計23年分別占總成本的74.8%/10.7%/14.2%），我們對綠氫的生產成本變動&對比藍氫、灰氫的經濟性拐點進行了如下測算。核心假設包括：

電費：影響因素包括單位電耗、單位電價。1）單位電耗：我們預計22年行業(yè)平均的單位電耗為5.3kwh/m?，未來隨堿性電解槽零部件的升級，假設到2030年單位電耗可降低至3.9kwh/m3；2）單位電價：假設工商業(yè)電價0.5元/kwh，結合未來風光等新能源發(fā)電就地消納帶來的電價成本下降，預計至2025、2030年電費下降至0.2、0.15元/kwh；? 設備折舊費用：主要與電解槽設備價格有關，堿性電解槽設備價格目前約900萬元/臺，其中電極已基本實現國產化，我們預計未來存在規(guī)模降本空間；隔膜目前主要采用日本東麗的傳統(tǒng)PPS膜，未來具備國產替代及規(guī)模效應降本空間，我們預計，2022年-2030年堿性電解槽設備價格年均下降10%；

單位期間費用：主要與項目規(guī)模有關，取決于設備規(guī)格和年利用小時數兩個因素，目前堿性電解槽設備規(guī)格一般為1000-2000m?/h，預計未來有望逐步提升；年利用小時數考慮風光有效利用小時數、配建儲能比例上升、新能源發(fā)電成本持續(xù)下降等，預計未來有望達到5000h。

測算結果：我們預計至2025年，綠氫制備單位成本有望下降至14.46元/kg，較2022年下降65%；至2030年，綠氫制備單位成本有望進一步下降至8.88元/kg，分維度對比綠氫與藍氫、灰氫的經濟性看，綠氫與藍氫有望在25年平價，與灰氫有望在25-27年平價。

若靜態(tài)對比當前藍氫、灰氫的單位成本（不考慮煤炭價格+碳稅變化），預計綠氫與藍氫、灰氫分別在25年、27年平價；? 若考慮碳稅上漲帶來的藍氫、灰氫成本上升，預計綠氫與藍氫、灰氫均在25年實現平價；? 若在碳稅基礎上，疊加考慮煤炭價格波動性，當前煤炭價格約700元/t，假設2022-2030年煤炭價格從1000元/t下降到500元/t（灰氫生產成本下降），預計綠氫與藍氫、灰氫分別在25年、26年平價。

三、堿性電解槽市場空間怎么看——我們預計2025年堿性電解槽市場規(guī)模有望達到153億元，22-25年CAGR+103%。

若不考慮國內氫氣年產量增長，保守假設國內每年氫氣總產量為3300萬噸、綠氫滲透率由21年的1%提升至25年的15%、30年的50%、綠氫產銷率由2022年較低水平提升至2025年的70%、年利用小時數和單機設備產能持續(xù)上升，我們預計，2022-2025年堿性電解槽市場規(guī)模有望達到18/38/65/153億元，CAGR+103%；2030年堿性電解槽市場空間有望達到192億元，市場規(guī)模為2022年的11倍。

四、投資建議——建議關注制氫環(huán)節(jié)已實現突破的相關標的，有望跟隨行業(yè)實現業(yè)務快速增長? 【華電重工】：收購深圳通用氫能切入氫能行業(yè)，已成功簽訂達茂旗項目、下線1200標方電解槽。公司背靠華電集團，主營業(yè)務實力穩(wěn)健，“火電靈活性改造+光伏鋼結構建設+海風建設”齊頭并進。氫能方面，公司22年收購深圳通用氫能，合作頂級院士團隊，以20萬千瓦達茂旗項目電解槽供應為切入點，向氫能全產業(yè)鏈邁進。目前公司與清華大學等院校深度合作，兆瓦級分布式氫燃料電池能源系統(tǒng)已成功入選北京市氫能技術應用試點示范項目，未來將進一步結合海風建設、陸上光伏等傳統(tǒng)業(yè)務優(yōu)勢，打造一體化氫能項目。

【蘭石重裝】：氫能業(yè)務打造制、儲、運、用（加）一體化布局，1000Nm?/h電解水制氫裝備研制項目有序推進中。公司為國內壓力容器龍頭企業(yè)，業(yè)務涵蓋傳統(tǒng)化石能源裝備制造、新能源裝備制造、工業(yè)智能裝備、節(jié)能環(huán)保設備等多個領域。氫能方面，1）制氫：公司正在研發(fā)1000Nm?/h堿性電解制氫裝置；2）儲氫：聯合中石化等單位分別針對低壓、中高壓儲氫場景進行研發(fā)，成為國內首家具備Q690DR（SA-517Gr.F）材料儲氫球形容器的生產制造企業(yè)；3）加氫：子公司蘭石換熱全力推進微通道換熱器（PCHE）在加氫領域的推廣應用。

【億利潔能】：發(fā)展氫能業(yè)務與其光伏業(yè)務具備協(xié)同性（可實現風光制氫一體化），光氫氨結合打造綠色西北。公司主營業(yè)務涵蓋現代煤化工、光氫新能源、清潔熱力等，強調熱力、燃氣、光伏業(yè)務為主的清潔能源的多能互補。截止22年底，公司旗下光伏項目累計裝機規(guī)模已達330 萬千瓦，風光發(fā)電資源豐厚，電解槽可實現自產自銷；與國電托合資成立庫布其綠電氫能公司，預計將于23年6月開工建設鄂爾多斯庫布其40萬千瓦風光制氫一體化示范項目，項目建成后可實現年生產綠氫15460噸/年，加速打造“綠電-綠氫-綠色肥料”一體化產業(yè)鏈。

【華光環(huán)能】：氫能業(yè)務方面電解槽突破1500標方，產品性能優(yōu)越。公司前身為國營鍋爐廠，當前業(yè)務覆蓋環(huán)保和能源兩大領域。23年公司成功研制出1500標方電解槽，正式進軍氫能賽道，我們認為，公司競爭優(yōu)勢包括1）產品性能優(yōu)越，公司電解槽可承受壓力為市場最高，啟動速度快，零到拉滿功率預計小于50分鐘；2）技術研發(fā)能力強，當前已建成10000m?電解槽水制氫設備制造場地、產能已達1GW；3）以氫帶產，投資新設華光碳中和技術發(fā)展有限公司，將通過開展碳減排技術梳理、外部合作及技術引進并孵化輸出等，帶動公司裝備制造和工程板塊的產業(yè)輸出。

風險提示：氫能政策補貼力度減弱；電解槽行業(yè)競爭或進一步加劇；配套設施建設周期不及預期；測算具有一定主觀性，僅供參考。

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