【資料圖】

考慮到新生兒下降超預(yù)期、HPV 疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新冠疫苗市場(chǎng)需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25 年EPS預(yù)測(cè)至0.67/0.78/0.92 元(原預(yù)測(cè)為1.09/1.20/1.48 元)，對(duì)應(yīng)PE 35/30/26 倍。

參考可比公司估值（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），截至2023 年9 月5 日，2023年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國(guó)內(nèi)唯一擁有13價(jià)肺炎疫苗和二價(jià)HPV 疫苗兩個(gè)重磅品種的疫苗上市公司，同時(shí)積極布局mRNA 技術(shù)平臺(tái)，給予一定估值溢價(jià)，我們給予公司2023 年40x PE 估值水平，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至27 元（原目標(biāo)價(jià)為44 元）。長(zhǎng)期來(lái)看公司擁有完備的疫苗研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和進(jìn)度領(lǐng)先的國(guó)際化進(jìn)展，而短期來(lái)看公司當(dāng)前面臨來(lái)自九價(jià)HPV 疫苗的競(jìng)爭(zhēng)壓力、同時(shí)新生兒下降超預(yù)期，因此下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。

HPV 疫苗競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷(xiāo)售不及預(yù)期。公司2023H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.68 億元（同比-7.68%）；歸母凈利潤(rùn)4.55 億元（同比+8.13%）；扣非歸母凈利潤(rùn)4.22 億元（同比-12.27%）。其中2023Q2 營(yíng)收13.35 億元（同比-21.10%）；歸母凈利潤(rùn)2.83 億元（同比-25.92%）；扣非歸母凈利潤(rùn)2.88 億元（同比-25.00%）。

2023H1 毛利率87.41%（同比-0.11pcts）；銷(xiāo)售費(fèi)用率36.12%（同比-2.33pcts）；管理費(fèi)用率5.58%（同比+0.72pcts）；研發(fā)費(fèi)用率16.84%（同比-0.2pcts）。

2023H1 歸母凈利率20.99%，同比+3.06pcts。公司上半年業(yè)績(jī)同比下降，主要系：①新生兒數(shù)量下降超預(yù)期，公司13 價(jià)肺炎疫苗產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓；②默沙東九價(jià)HPV 疫苗獲批擴(kuò)齡至9-45 歲適齡人群，在自費(fèi)市場(chǎng)公司二價(jià)HPV 疫苗面臨競(jìng)爭(zhēng)加??；③公司2022 年出口至摩洛哥100 萬(wàn)劑13 價(jià)肺炎疫苗收入確認(rèn)在2022H1，因此2023H1 的同比基數(shù)較高。

產(chǎn)品豐富，九價(jià)HPV 疫苗研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。2023H1 公司已上市的8 個(gè)疫苗產(chǎn)品（12 個(gè)品規(guī)）合計(jì)共獲得批簽發(fā)2,183 萬(wàn)劑，同比增長(zhǎng)230.04%，其中，13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗獲得批簽發(fā)463.77 萬(wàn)劑，同比+24.29%，雙價(jià)HPV 疫苗獲得批簽發(fā)414.39 萬(wàn)劑，同比+368.42%，百白破疫苗獲得批簽發(fā)85.25 萬(wàn)劑，同比-46.05%，以下疫苗品種重新取得批簽發(fā)：Hib 疫苗（71.45 萬(wàn)劑）、AC 結(jié)合疫苗（111.93 萬(wàn)劑）、ACYW135 多糖疫苗（166.12 萬(wàn)劑）、AC 多糖疫苗（779.18 萬(wàn)劑）。公司非免疫規(guī)劃疫苗已完成全國(guó)31 個(gè)省/市準(zhǔn)入，觸達(dá)約3,000個(gè)區(qū)縣疾控客戶(hù)和超過(guò)3 萬(wàn)個(gè)接種門(mén)診，上半年雙價(jià)HPV 疫苗共中標(biāo)政府采購(gòu)項(xiàng)目168.6 萬(wàn)劑。根據(jù)2023H1 公告，公司各在研產(chǎn)品的研發(fā)、臨床試驗(yàn)和申報(bào)注冊(cè)工作穩(wěn)步推進(jìn)，目前公司擁有8 項(xiàng)在研疫苗項(xiàng)目，其中處于臨床III 期項(xiàng)目有4 個(gè)（分別是九價(jià)HPV、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、新冠及新冠變異株mRNA 疫苗），處于臨床II 期和I 期的項(xiàng)目均有2 個(gè)。公司也在積極探索mRNA 疫苗在腫瘤治療領(lǐng)域的應(yīng)用前景。

國(guó)際化業(yè)務(wù)加速推進(jìn)，取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。公司已獲得本年度摩洛哥13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗的采購(gòu)訂單，于2023 年7 月完成部分產(chǎn)品交付。公司已向埃及客戶(hù)交付免疫規(guī)劃使用的部分A 群C 群腦膜炎球菌多糖疫苗用于其國(guó)家擴(kuò)大免疫規(guī)劃（EPI），并與印度尼西亞合作方啟動(dòng)了13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗和雙價(jià)HPV 疫苗原液在印度尼西亞進(jìn)行本地化分包裝的技術(shù)合作。截至2023 年6 月30 日，公司產(chǎn)品已累計(jì)出口海外18 個(gè)國(guó)家。公司獲得了ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗巴基斯坦注冊(cè)證、13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗孟加拉國(guó)注冊(cè)證和泰國(guó)注冊(cè)證，其中13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗泰國(guó)注冊(cè)證是公司13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗首次在PIC/S 國(guó)家獲證，有望為國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司主要疫苗產(chǎn)品銷(xiāo)售（13 價(jià)肺炎疫苗、二價(jià)HPV 疫苗）、研發(fā)（九價(jià)HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到受新生兒下降超預(yù)期、HPV 疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新冠疫苗市場(chǎng)需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25 年EPS 預(yù)測(cè)至0.67/0.78/0.92 元(原預(yù)測(cè)為1.09/1.20/1.48 元)，對(duì)應(yīng)PE 35/30/26 倍。參考可比公司估值（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），截至2023 年9 月5 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國(guó)內(nèi)唯一擁有13 價(jià)肺炎疫苗和二價(jià)HPV 疫苗兩個(gè)重磅品種的疫苗上市公司，同時(shí)積極布局mRNA 技術(shù)平臺(tái)，給予一定估值溢價(jià)，我們給予公司2023年40x PE 估值水平，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至27 元（原目標(biāo)價(jià)為44 元）。長(zhǎng)期來(lái)看公司擁有完備的疫苗研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和進(jìn)度領(lǐng)先的國(guó)際化進(jìn)展，而短期來(lái)看公司當(dāng)前面臨來(lái)自九價(jià)HPV 疫苗的競(jìng)爭(zhēng)壓力、同時(shí)新生兒下降超預(yù)期，因此下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。

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