基于利率平價理論，我們認為隨著我國利率市場化進程以及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣匯率的相關(guān)性有所增強。在此背景下，降息對于人民幣匯率的影響或是雙向的。短期內(nèi)，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌雒媾R一定的外資流出壓力，同時境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導致人民幣實際需求偏弱。中長期視角下，國內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動經(jīng)濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。

▍影響人民幣匯率的內(nèi)外因素觀察。

進入6月，隨著美國債務(wù)問題的靴子落地，美元指數(shù)的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經(jīng)濟基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯(lián)儲6月議息會議維持利率水平不變，但點陣圖顯示加息終點水平（中位數(shù)預(yù)測水平）提升至5.5%-5.75%，表明美聯(lián)儲官員認為年內(nèi)還有2次25bps的加息，市場對于美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業(yè)PMI的初值數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期，顯示出歐美經(jīng)濟的下行壓力進一步凸顯，其中歐元區(qū)經(jīng)濟承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數(shù)。此外，4-5月國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，是人民幣近期偏弱運行的主要內(nèi)部原因。

(相關(guān)資料圖)

▍降息對于人民幣匯率的影響是雙向的。

根據(jù)利率平價理論，中美利差波動或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。盡管理論假設(shè)較為嚴苛，但從實際情況來看，隨著我國利率市場化進程以及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強。短期內(nèi)，降息或通過影響利差造成一定程度的資本外流壓力。一方面，中美10年期國債利差倒掛程度的加深，預(yù)計外資持債節(jié)奏再臨擾動，配置型外資的流出壓力尚存；更重要的是，境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國貨幣市場基金保持高息，或在一定程度上導致企業(yè)或個人更傾向持有美元，造成人民幣實際需求不足。中長期視角下，降息或拉開政策“組合拳”序幕，在穩(wěn)增長政策的助力之下，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟基本面有望逐步觸底回升，基本面的實際修復(fù)以及市場對于經(jīng)濟未來預(yù)期的轉(zhuǎn)暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進而對人民幣匯率形成支撐。

▍總結(jié)。

在中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強的背景下，考慮到：1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌雒媾R一定的外資流出壓力；2）境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導致人民幣實際需求偏弱；3）6月歐美制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期，海外發(fā)達經(jīng)濟體基本面承壓，但美國經(jīng)濟相較于歐元區(qū)具備一定韌性，或?qū)γ涝笖?shù)形成支撐等因素，預(yù)計人民幣匯率在短期內(nèi)或仍偏弱運行。中長期視角下，美元指數(shù)或隨著美國經(jīng)濟逐步承壓以及美聯(lián)儲緊縮預(yù)期的放緩而有所走弱。同時，國內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動經(jīng)濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。

▍風險因素：

地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內(nèi)經(jīng)濟基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達經(jīng)濟體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動超預(yù)期。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券研究

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